隨著商業(yè)房地產(chǎn)進入存量時代，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（以下簡稱“CMBS”）所具有的發(fā)行價格低、流動性強等優(yōu)勢愈發(fā)顯著，發(fā)行量逐年增長，成為了物業(yè)持有人融資的重要工具，也是信用增進機構(gòu)拓展資產(chǎn)融資增信業(yè)務(wù)的方向之一。本文通過對CMBS的結(jié)構(gòu)、作用及市場發(fā)行情況的介紹，探討信用增進機構(gòu)開展CMBS增信業(yè)務(wù)的思路。

一、CMBS

CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities）是指以單個或多個商業(yè)物業(yè)（以下簡稱“底層物業(yè)”）抵押貸款組合構(gòu)成的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計以底層物業(yè)未來收入為主要償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。CMBS一般采用委托貸款或信托貸款構(gòu)成的雙SPV結(jié)構(gòu)，并以底層物業(yè)抵押及底層物業(yè)未來收入質(zhì)押等作為委托貸款或信托貸款的還款來源，以委托貸款債權(quán)或信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，期限一般是18年左右，融資期限長，通常每3年有一次贖回與回售安排。

（一）CMBS的發(fā)展優(yōu)勢

1.CMBS的本質(zhì)理念是通過結(jié)構(gòu)化處理基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，用以償付資產(chǎn)支持證券的本息，可獲得比融資方本身主體信用更高的信用評級，為融資方提供以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)的融資方式，由此降低融資成本。

2.CMBS的原始權(quán)益人將底層物業(yè)的受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，保留了底層物業(yè)的所有權(quán)，可繼續(xù)享受底層物業(yè)未來的增值，同時CMBS的投資人對原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)。

3.CMBS為底層物業(yè)貸款的資金方提供了有效的風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具，如銀行還可以有效降低風(fēng)險資本占比。CMBS發(fā)行后可上市交易，提高了資產(chǎn)的流動性。

（二）CMBS發(fā)行情況

基于發(fā)行價格低、流動性強、充分利用不動產(chǎn)價值等優(yōu)點，CMBS問世37年來，在全球不動產(chǎn)金融市場迅速成長，為傳統(tǒng)銀行貸款之外，地產(chǎn)開發(fā)商籌資的新選擇。以美國區(qū)域為例，商業(yè)抵押擔(dān)保證券占商用地產(chǎn)融資市場的1/3。在國內(nèi)房企ABS融資中，CMBS發(fā)行量2020年上半年大規(guī)模攀升，遠超購房尾款A(yù)BS，當(dāng)然發(fā)行主體不僅包含房企，還擴圍至其他擁有商業(yè)地產(chǎn)的實體企業(yè)。根據(jù)CNABS數(shù)據(jù)，截至2020年10月底，我國共發(fā)行185單CMBS（含CMBN），發(fā)行規(guī)模3369億元。

二、信用增進機構(gòu)介入CMBS增信的作用

目前發(fā)行的CMBS中，多數(shù)原始權(quán)益人（融資人）選擇通過物業(yè)抵質(zhì)押、現(xiàn)金流超額覆蓋、關(guān)聯(lián)方差額補足等多種增信措施實現(xiàn)了優(yōu)先級評級達到AAA。其中，僅有“深圳市世紀(jì)海翔投資集團有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”是通過信用增進機構(gòu)（中投保）提供增信支持。但筆者在展業(yè)過程中接觸到不少需要信用增進機構(gòu)增信的CMBS項目。 

（一）信用增進機構(gòu)作為優(yōu)化金融市場資源配置的參與方，可有效降低CMBS投資者在投資過程中面臨的不確定性和信息不對稱，豐富不同風(fēng)險偏好的投資者的投資品種與范圍，擴大CMBS的產(chǎn)品定價彈性，提高CMBS的市場流動性。  

（二）信用增進機構(gòu)通過對風(fēng)險的集中優(yōu)化管理，為持有底層物業(yè)融資人發(fā)行CMBS提升信用等級，擴大發(fā)行主體范圍，降低發(fā)行成本，助力其盤活存量資產(chǎn)，促進其提高底層物業(yè)的管理能力、提升底層物業(yè)的知名度與價值，通過風(fēng)險與收益在各參與方之間的優(yōu)化配置，實現(xiàn)了資產(chǎn)與資本進入相互促進的良性循環(huán)，有助于提升經(jīng)營效益。

三、信用增進機構(gòu)介入CMBS增信的思路

CMBS最大的風(fēng)險來源于底層物業(yè)租金收入的不確定性，信用增進機構(gòu)開展CMBS增信業(yè)務(wù)，應(yīng)選擇地理位置優(yōu)越、運營狀況好的底層物業(yè)，具體可從區(qū)域與行業(yè)、底層物業(yè)、相關(guān)主體、交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)控措施等五個方面分析。

（一）區(qū)域與行業(yè)分析

CMBS的底層物業(yè)主要為物流倉儲、寫字樓、酒店、商場、公寓等多種業(yè)態(tài)，不同細分業(yè)態(tài)有著不同的內(nèi)在發(fā)展規(guī)律和景氣周期。要重點分析CMBS的底層物業(yè)所在區(qū)域的交通通達性、產(chǎn)業(yè)定位與結(jié)構(gòu)、收入消費結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)等會對物業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生較大影響，信用增進機構(gòu)開展CMBS業(yè)務(wù)應(yīng)選擇一線、新一線城市及部分省會城市的物業(yè)資產(chǎn)。

（二）底層物業(yè)分析

底層物業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量是CMBS的核心，底層物業(yè)是否能產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流對資產(chǎn)支持證券的發(fā)行及本息兌付有重大影響，在合理假設(shè)的基礎(chǔ)上測算CMBS存續(xù)期內(nèi)各期凈現(xiàn)金流對資產(chǎn)支持證券優(yōu)先級本息的覆蓋倍數(shù)，覆蓋倍數(shù)越高越好，一般要1.2倍以上。

（三）相關(guān)主體分析

CMBS涉及主體較多，主要包括原始權(quán)益人（融資方）、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)、專項計劃管理人與監(jiān)管銀行等管理服務(wù)機構(gòu)。信用增進機構(gòu)應(yīng)逐級穿透至實際控制人，關(guān)注其進行CMBS融資的動機。雖然監(jiān)管機構(gòu)對CMBS募集資金用途沒有特別限制，如果原始權(quán)益人（融資人）將募集資金用于投資其他產(chǎn)業(yè)，信用增進機構(gòu)需要通盤考慮其整個資金面。同時要關(guān)注底層物業(yè)的實際控制人整體資產(chǎn)情況，及底層物業(yè)在其中的占比，對底層物業(yè)未來的規(guī)劃等。

（四）交易結(jié)構(gòu)

信用增進機構(gòu)要關(guān)注CMBS的交易結(jié)構(gòu)，主要包括專項計劃的結(jié)構(gòu)分層、回售/贖回安排、現(xiàn)金流歸集與轉(zhuǎn)付機制、信用觸發(fā)機制等。

（五）風(fēng)控措施

可從信托層面和信用增進機構(gòu)反擔(dān)保兩個層面設(shè)置風(fēng)控措施，通過底層物業(yè)抵押、派駐董事、提前構(gòu)建違約處置方案等風(fēng)控措施，確保業(yè)務(wù)收益可觀、業(yè)務(wù)風(fēng)險可控，實現(xiàn)與融資人、投資者、租客等多方的共贏。

（本期撰稿人：李明亮）

  返回上一級