1993年至今，27年零實(shí)質(zhì)違約記錄。這樣的成績(jī)，城投債做到了。正因?yàn)榇?，多年?lái)金融機(jī)構(gòu)對(duì)城投公司有著很高的認(rèn)可度，還形成了投資者心中的“城投信仰”——市場(chǎng)認(rèn)為城投公司在債券及其他金融工具上是不會(huì)違約的，哪怕短期內(nèi)有兌付風(fēng)險(xiǎn)，但最終沒(méi)有終極風(fēng)險(xiǎn)，地方政府一定會(huì)出面幫忙協(xié)調(diào)解決的。

這樣的信仰，也多次被懷疑過(guò)。畢竟只要是公司，借錢(qián)就有還不上的可能性，更不用說(shuō)經(jīng)濟(jì)換擋下行的年代了，然而城投違約潮至今只是虛驚一場(chǎng)而已。

為什么？因?yàn)閺漠?dāng)下的環(huán)境來(lái)看，無(wú)論是政府、城投還是金融機(jī)構(gòu)，都無(wú)法承受打破城投信仰帶來(lái)的連鎖反應(yīng)。

一、“城投信仰”的具體思考

（一）信用更比黃金更可貴

城投是國(guó)企，但國(guó)企不一定是城投。華晨就是典型的國(guó)企，為何政府未救助它，卻始終與城投休戚與共，這與企業(yè)性質(zhì)、資金用途有著很大關(guān)聯(lián)。國(guó)企信仰的本質(zhì)是對(duì)國(guó)有企業(yè)的信任，國(guó)有企業(yè)也是企業(yè)，也要參與到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中來(lái)，如果較長(zhǎng)一段時(shí)間無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利，消失是必然的；城投信仰的背后，是對(duì)地方政府信用的認(rèn)可，地方政府的信用高低由財(cái)政實(shí)力來(lái)決定，財(cái)政實(shí)力又取決于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展水平。

（二）國(guó)企產(chǎn)業(yè)債≠城投債

爆雷的華晨和其他一些實(shí)體國(guó)企都屬于產(chǎn)業(yè)債，產(chǎn)業(yè)債是用于市場(chǎng)化的企業(yè)投資，企業(yè)本身業(yè)務(wù)主營(yíng)也是市場(chǎng)化較偏重的。這些出問(wèn)題的國(guó)企往往持續(xù)虧損甚至資不抵債，政府或控股股東出于救助成本和未來(lái)所得計(jì)算，未必愿意直接救助，未來(lái)大概率會(huì)通過(guò)債務(wù)重組進(jìn)行解決。

而大部分城投公司都尚未進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，城投最大的特點(diǎn)就是具備了地方政府的融資功能，代表的是政府信用，各類(lèi)融資方式都具有很強(qiáng)的政府痕跡。

一旦城投發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，不僅會(huì)影響當(dāng)?shù)卣男庞?，后期融資會(huì)面臨非常困難的局面，同時(shí)還會(huì)影響同一區(qū)域其他城投公司的融資渠道和融資成本，更嚴(yán)重一點(diǎn)可能會(huì)引發(fā)區(qū)域性的債務(wù)問(wèn)題。因此，地方政府普遍都會(huì)為所屬的城投企業(yè)進(jìn)行最后的債務(wù)償還，以維持良好的政府信用。

（三）城投信仰的難以打破與地方債務(wù)問(wèn)題高度相關(guān)

2014年以后，地方財(cái)政與城投債務(wù)已經(jīng)作了切割，但從性質(zhì)上來(lái)說(shuō)，城投企業(yè)與地方政府仍唇齒相依：城投融資就是地方財(cái)政的補(bǔ)充，離開(kāi)城投的地方財(cái)政無(wú)法維持地方治理、投資等必要的開(kāi)支。

城投當(dāng)下面臨的問(wèn)題，歸根結(jié)底是改革開(kāi)放以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展思路的再調(diào)整、再平衡。過(guò)去十幾年，財(cái)政和金融是左右口袋的關(guān)系。財(cái)政資金和城投金融之間的資金調(diào)配就是左口袋右口袋來(lái)回倒，主要的還款來(lái)源還是地方政府。因?yàn)槭峭粋€(gè)人的兩個(gè)口袋，所以財(cái)政資金和城投金融的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型是一樣的。在這樣的前提下，金融問(wèn)題等于財(cái)政問(wèn)題，而非等于市場(chǎng)問(wèn)題。

從實(shí)際情況來(lái)看，盡管政府一直提出要化解地方債務(wù)，但化解模式仍以借新還舊為主，很難真正解決債務(wù)問(wèn)題。當(dāng)前的地方財(cái)政存量債務(wù)壓力仍然較大，近年的隱性債務(wù)也是地方政府頭上的緊箍咒，大部分的基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)投資都依賴(lài)城投完成，城投債務(wù)也因此持續(xù)增加。

而如果要遏制城投債務(wù)的新增，勢(shì)必要通過(guò)大力度的結(jié)構(gòu)性改革解決存量債務(wù)、推進(jìn)財(cái)稅體系的推陳出新。但財(cái)政改革涉及面太深、太廣，與地方政府轉(zhuǎn)型、地方治理息息相關(guān)，是未來(lái)數(shù)年的重大課題。在這樣的背景下，城投企業(yè)所形式的地方債務(wù)，繼續(xù)承擔(dān)一部分地方政府的融資功能是既定事實(shí)?！俺峭镀髽I(yè)”這一特殊群體依然將承擔(dān)應(yīng)有的使命。

（四）后疫情時(shí)代復(fù)蘇剛剛開(kāi)始

疫情堅(jiān)定了資本市場(chǎng)的“城投信仰”。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年1月份至10月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）增長(zhǎng)1.8%，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)0.7%，增速比1-9月份提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)穩(wěn)中有升，需求企穩(wěn)回暖，就業(yè)繼續(xù)改善，物價(jià)總體平穩(wěn)，市場(chǎng)預(yù)期向好，國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)態(tài)勢(shì)，這是好事。但是也要意識(shí)到，盡管經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)穩(wěn)定，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍未恢復(fù)到疫情之前的正常態(tài)勢(shì)，加上經(jīng)濟(jì)周期的下行，復(fù)蘇仍需政府調(diào)節(jié)支撐、積極財(cái)政政策仍在持續(xù)。因此，當(dāng)前維持地方政府的投融資能力、整體信用異常重要。這不僅關(guān)乎經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的平穩(wěn)，更關(guān)系到財(cái)政融資的順暢、金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定。

對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，城投不僅是地方治理的一環(huán)，也是政府投資、發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的重要平臺(tái)。一旦城投出現(xiàn)問(wèn)題，積極財(cái)政的力度、支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的項(xiàng)目也將受到很大影響。與此同時(shí)，疫情后城投還承擔(dān)了一個(gè)特殊的角色：承接疫情應(yīng)急貸款以及發(fā)行“疫情防控債”。主要有兩種方式：一種是市縣級(jí)城投直接作為貸款主體，資金用于當(dāng)?shù)蒯t(yī)院建設(shè)、醫(yī)療物資采購(gòu)等項(xiàng)目；另一種是高級(jí)別城投（地市級(jí)及以上）作為統(tǒng)貸統(tǒng)還主體，獲貸款后再轉(zhuǎn)貸給相關(guān)企業(yè)，用于支付舊賬或相關(guān)項(xiàng)目。

因此，業(yè)內(nèi)人士對(duì)此指出，這樣的特殊角色注定了今年的城投相比其他企業(yè)，會(huì)更穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)較低，城投的融資還能進(jìn)一步緩解實(shí)體企業(yè)融資難融資貴的問(wèn)題，為疫情防控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供資金支持。

二、城投平臺(tái)是否會(huì)走向違約？

隨著城投平臺(tái)的轉(zhuǎn)型，平臺(tái)以盈利為目的的業(yè)務(wù)越來(lái)越多，城投和國(guó)企的界限變得相對(duì)模糊，也存在違約的可能。之所以如此，關(guān)鍵在于，如前文所說(shuō)，由信仰加持的城投，更偏整體，牽一發(fā)而動(dòng)全身。即便一個(gè)區(qū)域最弱的平臺(tái)債券違約，可能都會(huì)導(dǎo)致整個(gè)地級(jí)市，甚至整個(gè)省份城投的再融資困難。

因而，如果一定要問(wèn)，第一例城投違約，可能發(fā)生在什么區(qū)域？那大概率是那些違約帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的區(qū)域。有兩個(gè)維度可以刻畫(huà)：一是當(dāng)前的存量債規(guī)模較小，也就是對(duì)債券市場(chǎng)的依賴(lài)度較低；二是近年來(lái)的再融資狀況都不理想，所屬區(qū)域城投在債券市場(chǎng)的凈融資連年為負(fù)，或者逐年減少，這意味著債券市場(chǎng)再融資對(duì)當(dāng)?shù)氐闹匾栽谙陆怠?/p>

從這兩個(gè)角度出發(fā)，我們可能更容易理解東三省地區(qū)的一些表現(xiàn)。從2020年10月末城投存量債務(wù)余額（圖1）的角度來(lái)看，遼寧和黑龍江都在500億元之內(nèi)，與各省的均值3423億元相比，相差甚遠(yuǎn)。而從下圖近三年城投的新增融資來(lái)看，遼寧連續(xù)三年凈融資為負(fù)；黑龍江雖然2019年凈融資為正，但僅為18億元。這也意味著他們已經(jīng)在債券市場(chǎng)基本喪失了再融資能力，同時(shí)存量債借新還舊的壓力也不算大，因而即便是城投違約，產(chǎn)生的系統(tǒng)性影響也相對(duì)較低。

圖1:2020年10月末各省份城投債余額情況（億元）

圖2:2018年-2020年10月末各省份城投債發(fā)行及凈融資額情況（億元）

三、如何衡量城投的安全性

任何借款、投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的，要考量城投的安全性，可以依據(jù)以下兩點(diǎn)關(guān)鍵性因素，以尋求更優(yōu)質(zhì)的城投項(xiàng)目。

（一）政府財(cái)政實(shí)力與城投企業(yè)的信用等級(jí)

現(xiàn)階段，政府收入仍是城投企業(yè)的主要來(lái)源，政府財(cái)政實(shí)力是綜合判斷地方政府信用水平和償債能力的基礎(chǔ)和依據(jù)，因此可以考量城投企業(yè)背后地方政府的財(cái)政實(shí)力。

比如一般公共預(yù)算收入，一般穩(wěn)定性較強(qiáng)，其規(guī)模主要與地區(qū)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相關(guān)，其中稅收收入占一般公共預(yù)算收入的比重越高，一般公共預(yù)算收入質(zhì)量越高。相對(duì)于一般預(yù)算收入，政府性基金收入也是政府的重要收入來(lái)源，政府性基金收入中絕大部分來(lái)自國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入，與當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)景氣度和土地轉(zhuǎn)讓規(guī)模高度相關(guān)。

還可以參考城投企業(yè)的信用等級(jí)，目前90%以上的城投公司主體信用評(píng)級(jí)在AA級(jí)及以上。AA級(jí)別表示信用優(yōu)良，企業(yè)的信用程度較高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。該類(lèi)企業(yè)具有優(yōu)良的信用記錄，經(jīng)營(yíng)狀況較佳，盈利水平較高，發(fā)展前景較為廣闊，不確定性因素對(duì)其經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的影響較小。這些AA級(jí)及以上的城投公司凈資產(chǎn)規(guī)模較大，償還債務(wù)的能力較強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。

（二）城投業(yè)務(wù)

城投業(yè)務(wù)以公益性為主，行業(yè)盈利能力普遍較弱，投資數(shù)額巨大，資金回收期長(zhǎng)，杠桿率較高。因此城投的分析不同于其他一般工商類(lèi)企業(yè)，償債的來(lái)源也對(duì)應(yīng)城投的不同經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目類(lèi)型。

第一類(lèi)是土地整理業(yè)務(wù)和城市基礎(chǔ)設(shè)施代建業(yè)務(wù)，償債來(lái)源為政府財(cái)力；

第二類(lèi)為準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)，如水、電、氣、熱、公共交通等，有收費(fèi)機(jī)制和資金流入，償債來(lái)源一部分來(lái)自政府財(cái)力補(bǔ)貼；

第三類(lèi)為經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，如部分城投近年來(lái)發(fā)展的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，由城投自身負(fù)責(zé)償債，信用良好，融資渠道較為通暢。

（三）違約特征是否明顯

特征一：政府和金融機(jī)構(gòu)違規(guī)舉債；

特征二：非標(biāo)違約未處置完畢，償債能力出現(xiàn)瑕疵；

特征三：信托政信非標(biāo)和金交非標(biāo)占比過(guò)高。

總的來(lái)說(shuō)，盡管外部環(huán)境有很多變化，但地方政府保住城投的決心并未出現(xiàn)變化，城投的償債意愿依舊堅(jiān)挺。在政策環(huán)境、制度保障、政府意愿都希望城投債務(wù)進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展的情況下，城投信仰基本上保持剛性?xún)陡侗貙⑷允俏磥?lái)幾年的主基調(diào)。

（本期撰稿人：權(quán)永強(qiáng)）